新冠肺炎疫情之下，铜价易涨难跌
发表于： 来自：铝道网
新冠肺炎疫情全球的大流行，对有色行业的打击严重程度已经有目共睹。3月18-19日，沪铜主力更是罕见的连续两日跌停。直到3月下旬，随着国内形势的基本稳定，才稍稍止住下跌的脚步。正所谓“十年牛市你不在，一朝跌停你真快”。
铜价走势强弱，就是经济强弱的体现。2016-2018年的上行周期中，全球GDP增幅高点只有3.9%，是1980年以来所有上行周期中表现差的。2018年下半年以来，铜市和经济进入下行周期，各种“黑天鹅”事件层出不穷，这次新冠肺炎疫情的流行，不仅使得世界经济雪上加霜，也让整个铜供应链“很受伤”。
疫情之下，铜生产和消费众生态
1.铜生产影响长远
2019年全球前10大铜矿中，有8座位于拉美，这其中又有7座位于智利和秘鲁——“狭长铜矿带”上的两个国家里。疫情之下，智利和秘鲁分别于3月16日和17日关闭了人员往来的边境。
据新消息，就在4月初，由于刚果疫情的肆虐，位于该国的艾芬豪紫金卡莫阿铜矿也开始封闭管理，还配备了10处ICU措施。下面这张表格，就总结了整个3月份国外铜矿山受到的限制。
疫情不仅影响了铜矿的生产，还有全球运输。因所到之处都需疫情检疫，近期运输船期效率偏低，这对下游而言，无疑增加了时间成本。但是疫情真的会导致供给端出现大规模短缺么？种种迹象表明，答案是否定的。
首先了解一下铜产业再平衡逻辑：
铜价暴跌—跌破现金成本—铜矿山及冶炼企业降低成本维持运营—长时间低于成本—铜矿或冶炼厂减产—去库存—供需再平衡—铜价企稳—需求修复—铜价反弹或上涨。
疫情导致部分铜矿或冶炼厂减产，但一季度全球积累的铜矿及精炼铜库存还需要很长时间消化，因此，疫情很难导致矿山出现大规模减产。
首先，南美和南非并非疫情重灾区。尽管秘鲁政府宣布在3月中旬至下旬进行15天的紧急隔离，部分秘鲁铜矿出现减产或者保养，但是印度、荷兰等冶炼大国疫情更严重，隔离时间更长，再加上中国1-2月份隔离导致铜矿库存累计，秘鲁15天的隔离要求只是引发小规模产出削减，不足以引发铜矿快速去库存。
数据显示，疫情开始之后，中国进口铜精矿加工费不跌反涨，这说明铜矿企业为追求生存，尽力保持产出是首要选择。更何况铜价目前处于4700美元/吨上方，高于主流矿山75%分位的现金成本线4300—4500美元/吨，大多数铜矿还是有利润的。
从排产计划看，全球铜矿山的复产以及新增产能的供应大多在2022年以后，2020年下半年中小型铜企新建产能或有所达产，预计2020年全球铜矿新增产量在46万吨左右，因而预计2020年后半段铜矿紧张程度将有所缓解。
实际上，与对生产的影响相比，疫情对铜消费的影响才是市场关注的重点。国投安信期货甚至有测算表明“以我国为例，今年迄今为止，疫情对消费的影响在15%以上，而对产量影响不足5%”。下面本文就来梳理一下，在疫情影响下，铜消费到底经历了怎样的“煎熬”。
2.铜消费难承其重
与生产比起来，大宗商品的需求更加弹性。回顾历史上几次经济衰退或危机带来的铜熊市，主要原因是需求塌陷，就算矿山或冶炼厂出现减产，铜市场再平衡都需要长达几年的时间。这就不难理解，为什么潜在的需求下降，才会令各界反应如此恐慌。
纵观整个2019年，无论是国际还是国内，基础设施相关领域的铜消费占比相对较高，这部分需求受疫情短期冲击很严重，也是全球对冲疫情影响的主要发力点。
正如前文所言，铜消费的重点地区现在深受疫情困扰。进入4月以来，全球累计确诊病例破190万，美国确诊病例超过了70万，成为感染人数较多的国家。
疫情流行的背后，是经济的衰退：在疫情前，全球经济已经处于下行趋势中，而疫情将进一步加大经济下行压力：IMF将2020年全球经济增速预期由3.3%下调至3.2%，并表示“可能在下一次全球经济展望中调降全球经济增速预期”。
其实严峻形势甚至远超IMF估计。以美国为例，3月季调后非农就业人口减少70.1万人，远超预期的减少10万人。4月4日当周，美国初请失业金人数高达660.6万，连续两周超过600万人。
至于其他国家的形势同样严峻，在此就不一一列举了。可以确定的是，疫情的发展将进一步拖累经济，也对地区铜消费形成较大压力，并对全球铜消费形成负面影响。
疫情对国内铜贸易的影响分析
国内疫情爆发得早，在举国抗疫的努力下，目前疫情已经得到有效控制。截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，重点工程项目复工率提升明显。可以说，万众宅家的日子正在结束，全民投入工作的春天正在到来。
但普遍复工并不意味着铜贸易企业可以高枕无忧：据SMM估计，3月精铜制杆企业开工率为53.58%，环比回升27.71%，但同比仍下降23.6%，部分废铜制杆企业开工率仅仅在2成左右。
据银河期货调研，目前企业开工率高并不代表销量高：
不少企业生产的成品并没有销售出去，造成产成品积压。而且，现在下游库存非常高，不少下游有高达一个多月的铜库存，厂库压力较大，存在提前透支消费的情况。
换句话说，受整体需求延后的影响，订单不足仍限制其开工情况，不及去年同期水平。那么问题来了，企业能很快走出寒冬吗？需求究竟延后到几时？
1.国内抗疫接近胜利，内需可以预测
4月中旬全国已经“解封”，而疫情中心的湖北省，也将较快恢复正常的生产生活秩序，接下来的工作，便是全力开动机器，把失去的时间补回来，进入政策加码促进复工复产阶段，主要在新老基建投资方向同时发力。
老基建方面，以用铜大户电力为例，2019年国家电网投资额同比下滑10%。在疫情之下，为了复苏经济，国网的投资步伐也有所加快，在建9条特高压项目全面复工。据中信期货消息，近期国网上调计划投资额度至4500亿元，较之前的4000亿左右有明显提升。电网投资的增加，对铜消费将产生直接利好。
新冠肺炎疫情影响下，加速新基建有利于释放中国经济发展潜力，也会加速铜产业链的高端需求。但目前我国铜加工行业的现状是普通产品产能过剩，高端产品仍依赖进口。同时，疫情对我国铜产品出口的影响也值得关注。
2.疫情之下，铜产品进出口全面受压
据中信证券测算，预计我国新基建总规模或超2万亿，占总基建投资比重约10-15%，未来3-5年这一比重有望进一步提升至15-20%。新基建主要涉及铜材需求包括铜板材、铜箔及线缆等，那么这些产品，国内能够自给自足吗？
铜板带材属于铜材中的重要高端品种。2014至2018年，全国铜合金板带材产销量不断增加，由2014年的300万吨增长至2018年的356万吨。随着电力、电子、通讯、汽车等行业的迅猛发展，高精度铜板带材的市场需求量日益增大，但国产产品由于综合技术、工艺水平上的不足，尚难以达到真正高精度铜材的质量要求。
除了铜板材，铜箔也是新基建背景下进口依赖较强的高端铜产品，特别是5G基站标配的高频高速铜箔更是如此。但5G基站建设用高性能铜箔中的高频高速PCB铜箔，多数仍需进口：按照内资企业2018年的PCB铜箔产量看，高性能铜箔1.38万吨，占比约10%，其中高频高速PCB铜箔更是只有0.15万吨。高附加值产品的市场，依然掌握在海外企业的手中
中国的进口铜材以中高端产品为主。我国从欧洲进口铜材占进口总量的8%左右，主要来自于德国，进口产品以中高端铜板带、压延铜箔、铜合金管等为主；同时，日本、韩国也生产一定数量的高端铜材。
在目前疫情形势下，这些国家都面临严峻的抗疫压力。由于全球中高端铜材产能有限，如果自欧洲和日韩的进口受阻、短期内难以找到货源替代方，将对国内中高端铜材产品需求行业，如电子、装备制造等行业带来一定负面影响。
进口遭遇阻力，出口情况同样值得注意。
我国铜产品出口品种主要是精铜和铜材，其中精铜出口量受疫情影响相对较小。我国铜材出口比例很低，2019年总计出口铜材52万余吨，仅占产量的3%，因此不管暴发疫情与否，铜材端口的出口对铜加工材影响有限，但对于少数进行出口贸易的企业来说还是会受到较大影响。
亚洲和欧洲是我国铜材出口的第 一大和第二大目的地。据安泰科研究，2019年两地出口量占国内总量的比例分别为68.5%（其中日韩约占17%）和15%，其中出口至欧洲的主要产品为铜及铜合金管及管子附件。
由于铜材的需求与下游制造业相关，出口目的地的替代性较差。因此，疫情对我国铜产品出口的影响，主要体现在我国出口量大的铜管制造行业。
与铜材相比，疫情造成的国内下游家电产品出口受阻，也会对铜消费造成间接影响。目前外贸出口订单大范围取消已经在纺织行业出现，未来还将波及机电产品、汽车、家电等电子电气行业。
目前，我国汽车出口仍处于初级阶段，占比不高，影响也相对有限；但国内主流大型家电企业普遍对海外的出口业务存在担忧。未来海外疫情若继续发酵，可能会出现不可抗力，导致海外订单无法交付。
成品库存目前也处于高位，国内消费更是惨淡，企业压力剧增。因此，家电出口的影响对铜出口型消费造成的影响十分大。根据宝城期货测算，如果中国空调、冰箱、汽车及零部件、电子电器出口同比下降50%，那么中国铜消费将下降超过65.5万吨，约占中国铜总消费量的6%。
3.市场情绪恐慌，加剧了铜价下跌
疫情期间，市场情绪的恐慌对铜价乃至整个有色领域的下跌起到了推波助澜的作用。实际上，就在3月18日当天，跌停的不只是铜，还有铅和锡，镍和铝的下跌幅度也分别达到4.5%和3%——在期货市场，这是非常大的跌幅。
疫情重压下，有色日子不好过是人尽皆知的事实，但为何早不跌停，晚不跌停，偏偏在这一天跌停呢？据业内人士分析，这很可能与桥水基金的亏损“官宣”有关——针对此前的“桥水基金爆仓”传闻，其创始人达利欧辟谣称“仍然有流动性，只是有较大亏损”，在市场上掀起滔天巨浪。
阴霾之后，一定会迎来曙光
不管是国内还是海外，疫情再凶猛，也终有一天会消散。
铜的行业集中度较高，因此，铜矿的成本支撑作用在有色中表现较为明显。换句话说，就是“熬过冬天，便是春暖花开”。中信期货在近期的一篇报告中，对2000年至今的铜价与全球矿山现金成本走势进行了测算：
一般的经济增长降速，铜价在现金成本90%线附近得到有效支撑；在极端模式下，如01年、08年、15年，铜价在矿山现金成本75%线附近得到有效支撑。测算目前全球铜矿山75%线在4200-4300美元/吨，换而言之，铜价在该区域会有成本的有力支撑。
那么当曙光来临之时，以铜为代表的有色产业会如何恢复呢？产业链上各个环节又将如何行动呢？下面的模型图，给出了铜行业复苏的“三步曲”：
第 一步，海外疫情暴发初期，终端需求受损压制商品价格普跌至成本线支撑位附近或下方位，会导致高成本矿山减产；此外，疫情导致管控升级和运输受限也对矿产形成减产压力，TC/RC下行导致冶炼厂减产压力加大。预计2020年主动检修减产产能接近500万吨。
据国联期货测算，目前大约20%的冶炼厂处于亏损状态。据金瑞期货近期测算，当前价格下（4700-4800美元/吨），全球约有4%的产能处于现金成本之下，成为潜在减产产能。
但过剩不会一直持续下去。虽然本文第 一部分认为铜精矿的供应无忧，但国元期货分析师认为，铜精矿供应一旦受阻，未来可能推动铜价上涨：
虽然加工费在一季度一度走强，但主要是冶炼厂减产驱动，因此对精炼铜生产并无明确利好。另外，精炼铜库存已经在国内明显累积，在硫酸胀库问题困扰冶炼厂背景下，冶炼厂生产积极性也受到一定程度的压制。SAVANT全球铜冶炼指数显示，因新冠肺炎疫情扩散，2月我国和欧洲铜冶炼活动下滑。对于冶炼厂来说，二季度的问题将来自于铜精矿供应，如果疫情在主要矿区所在地大流行，原料供应短缺将制约精炼铜供应。
放眼更长的时间，情况可能也会发生变化。虽然如同第 一部分所言，未来矿山增量上，2020年、2021年的增量相对比较确定，矿山进入增产时期，但2022年Probable矿较多，若此时价格不能激励项目的投资，就不会产生新的供给，此时铜矿增速将由预估的3%-4%下降至1%-2%，重回矿的紧平衡市场。
第二步，随着疫情发展，一方面，全球大规模货币宽松 财政刺激，流动性宽松支撑商品价格长周期上行逻辑；无论是美国还是欧洲，都已经开启新一轮的经济刺激措施；另一方面，根据中国的经验来看，预计4月下旬到5月初会迎来海外疫情的拐点。
实际上，即使疫情严重的美国、意大利等国，也已经出现了转好的迹象。预计矿山与冶炼端二季度受到明显扰动情况下供给增速下调，供需格局边际改善带动价格反弹。
第三步，5-6月份，需求开始出现复苏转暖，供给收缩部分恢复相对滞后，预计下半年供需格局将迎来明显改善，价格反弹在即，并将开启一轮长周期的上行。
而中信的报告，也对铜价的修复路径给出了简要的描述：
海外疫情在铜资源国蔓延引发铜矿生产、运输中断风险，导致供应端干扰率上升。二季度国内用铜消费在复工推进和政策呵护下，有望恢复增长，配合海外疫情在二季度出现拐点清晰化带动宏观情绪修复，二者共同推动铜价展开修正反弹。
从金融的角度看，目前国内外利差再次走高，融资盈利窗口开启，金融需求有提升可能。同时，随着国内复工复产，3月下旬国内显性库存拐点出现，进入季节性去库阶段，但是海外疫情的扩散会导致LME、COMEX等显性库存累积，国内去库、国外累库的局面有望形成。
对于全球废铜供应及铜矿生成和供应趋势，迈科期货认为：
随着疫情在南半球扩散，对铜原料阶段性紧张的影响抵消需求减弱的担忧，4、5月铜价易涨难跌。
首先受冲击的是废铜供应。全球铜消费中，废铜消费占比约20%，疫情基本造成全球废铜退出市场，是影响铜供应的重要因素。全球废铜的主要来源地是欧美日等发达经济体。自3月中旬以来，北半球因疫情恶化实施隔离措施，很多国家停止非必要的生产活动，废铜的收集和加工基本停止。同时疫情造成各国封港，从欧美发往东南亚的货船减少，船期拉长，东南亚封港造成发往中国的船被取消，废铜输入也大大减少。例如马来西亚是中国的废铜进口来源国，其从3月中旬开始实施社区隔离，目前已宣布延长隔离期直到4月26日，造成废铜加工和出口的停顿。
假设目前北半球各国普遍预期的4月末解除隔离能实现，5月以后国内废铜能逐步得到补充，但大规模的加工废铜产出也要等到6月份以后。4、5月废铜进口紧张的格局将持续。
此外，价格也是影响废铜流通的重要因素。因铜价急剧下跌，废铜商手里的存货都严重亏损，被迫捂货不出，需要等铜价回升到持货商可接受的程度，才会愿意出手。因此价格大跌加上进口废铜停顿，导致国内废铜商集体惜售。目前废铜对电铜基本平水，经济性低于电铜，基本退出消费，下游转向使用电解铜。废铜消费约占国内铜消费总量的18%，这部分供应暂时退出市场，对国内整体供应格局影响是非常大的，通常情况下，当废铜与电铜平水甚至高于电铜，是价格形成中期底部的重要信号。
其次，随着疫情在南半球扩散，对铜矿的生产和供应影响加剧。3月中旬智利和秘鲁开始实施社区隔离，大型铜企都已减少非必要人员，降低运营比率，矿山生产影响不大。但随着秘鲁宣布将隔离期延长到4月26号，拉斯邦巴斯已宣布不可抗力，科达尔科和埃斯孔迪达矿区也出现新冠阳性病人，防疫任务艰巨，面临着进一步减产可能。此外，非洲疫情仍是黑洞，主要产铜国赞比亚和刚果疫情数据仍非常低，但南非等国疫情已呈暴发之势，并被迫延长隔离和封港，未来铜矿生产和发货也存在风险。
据伍德麦肯兹预测，目前为止疫情造成的矿山产量干扰约5%，主要矿山的生产维持，炼厂生产正常，但对外运输受阻。中国从智利、秘鲁进口的铜矿占进口总量的60%以上。由于南美从3月下旬开始封港，4月到港的船已经很少，虽然炼厂一般有一个月的库存，4月生产并不影响，但目前5月船期的货非常稀少，5、6月国内精矿供应将非常紧张。如果南美疫情持续，5月以后还不能解除封港，国人精矿供应将出现缺口。国内炼厂在精矿、废铜双双减量的情况下，减产风险很大。
另外中国从智利和秘鲁进口的精铜占全部进口量的35%，船期延误对这部分进口的影响是相同的，4月以后到货会越来越少，5、6月同样面临严重的减量风险。
欧美疫情乐观预期是5月结束，需求缓慢恢复，但经济衰退背景下，铜全年过剩压力大，但疫情造成铜原料阶段性产出和运输受阻，供应减量很可能超出需求减量，4、5月铜价易涨难跌。中国需求在二季度缓慢回升，加之对南美的铜原料依存度高，很可能形成内强外弱，比价持续上升，现货升水扩大的格局。
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